OD体育官方网站- OD体育APP下载- 世界杯指定投注平台证券虚假陈述诉讼2025年度观察与前瞻

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　　在前置程序取消后，原告不以行政处罚或刑事裁判为起诉依据的案件增多。根据《成渝金融法院证券纠纷审判白皮书》的数据，成渝金融法院审理的证券虚假陈述案件中，近四成案件缺乏前置行政处罚或刑事裁判依据，司法审查需进行更多实质化判断。原告主张被告存在虚假陈述行为的证据更加多样，包括会计差错更正公告、发行人破产裁定书、新闻媒体质疑文章、另案裁判文书、交易所问询函、自行委托会计师事务所出具的“报告”，甚至还有基于公开财务数据自行分析的材料。在很多案件中，原告主张的被告的虚假陈述行为不明确，不同原告主张的被告的虚假陈述行为千差万别，不仅增加了被告的抗辩难度，也给法院的审理带来了更高的挑战。2025年，已有法院在发行人及各中介机构均未被采取任何监管惩处措施的情况下，自行查明并认定虚假陈述行为成立。

　　2025年，在广东、江苏和江西等地，出现多起上市公司大股东、实际控制人对上市公司提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼的案件。这类案件往往伴随着上市公司控制权的让渡或者争夺，案件的事实和背景更加复杂，此类原告与普通中小投资者也存在明显差异。在这类特殊投资者提起的证券虚假陈述诉讼中，审理法院综合大股东的投资背景、形成收购决定的时间、决定收购的原因、参与公司治理的情况等各方面的因素，审慎审查大股东的投资决策与案涉虚假陈述之间是否存在交易因果关系。已有案件一审以不存在交易因果关系为由判决驳回这类特殊投资者的诉讼请求。广东高院发布的《证券虚假陈述侵权案件审判白皮书》指出，为争夺上市公司控制权购买股票，并非基于市场公开信息进行交易，通常也不是证券虚假陈述侵权制度的保护对象。

　　在部分虚假陈述案件中，虚假陈述实施之后长期未被揭露，导致实施日至揭露日期间跨度很长，有些长达四五年，甚至七八年。在很多实例中，出现前几年财务数据存在虚假陈述、后几年财务数据没有虚假陈述的情形。对于虚假陈述实施之后一段时间发生重大利好事件的案件，很多投资者可能在重大利好事件发生前后均有买入。对于上述情形，既往司法判例一般仅根据原告的首次买入行为发生在真实财务数据或者重大利好事件发布之前还是之后，认定该原告全部交易行为的交易因果关系是否成立，即如果原告的首次买入发生在虚假陈述实施日后、真实数据或重大利好发布之前，则即使在真实数据或者重大利好发布后原告仍存在买入行为，也认定原告的全部投资决策与虚假陈述之间存在交易因果关系。

　　笔者认为，在判断立案调查公告日之前的媒体报道日或上市公司自查公告发布日、非标审计意见发布日是否构成揭露日时，对于相关报道或公告的“警示性”和“相关性”的把握不宜过于机械，不应要求过高。就“警示性”而言，上市公司股价会受到多种因素的影响，不能仅以价量变化作为判断是否起到警示效果的唯一标准。价格敏感性是虚假陈述重大性的判断标准，而非揭露日的认定标准。如果与虚假陈述相关的相关报道或公告被大量转载、广泛讨论，应当认定起到了警示效果。就“相关性”而言，发行人财务造假方式往往具有一定隐蔽性，外部媒体、审计机构不具备监管机构的调查手段，无法深入调查以及精准查实发行人资料或者业务细节，难以掌握发行人财务造假的全部事实。因此，不应苛求媒体报道、非标审计意见直接、完整、全面地揭露虚假陈述行为，如果媒体报道、非标审计意见揭示了异常线索且与财务造假事项相关，则应认定该媒体报道、非标审计意见构成对虚假陈述行为的揭露。

　　退一步而言，即使认为与虚假陈述行为相关报道或公告达不到立案调查公告的警示效果，不构成揭露日，至少也应考虑将相关报道或公告作为切断交易因果关系的因素。对于相关报道或公告发布后买入股票的投资者，属于“在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”，应当认定此后交易的交易因果关系不成立。正如湖南高院审理的“天润数字”案，虽然审理法院以不具有警示性为由未支持以上市公司自行公告日为揭露日，但是认为原告在该公告发布后的买入行为属于应当知道虚假陈述，最终判决认定交易因果关系不成立。广东高院在《证券虚假陈述侵权案件审判白皮书》中明确指出，部分投资者在会计师已经对上市公司财务报告发表非标准审计意见、提示公司持续经营能力存在重大不确定性的情况下，仍然自甘风险进行交易，此类忽视市场公开信息和明显投资风险的投资者不属于虚假陈述侵权制度的保护对象。

　　随着退市新规的实施，2024年我国有高达52家上市公司被强制退市。但上市公司退市原因复杂，既有因自身业绩下滑、股价下跌触及退市标准，也有因重大违法被强制退市，更多上市公司退市可能既涉及信息披露违法问题，也存在自身经营不利、行业风险的因素。面对如此复杂的局面，如何在个案中评判和认定虚假陈述对投资者投资损失的影响，如何进一步明确和完善相关认定逻辑，是对司法实践提出的新课题。今年，青岛中院在某上市公司虚假陈述案中给出了精细化的裁判路径。法院通过细致分析三项退市原因，认定部分原因与虚假陈述无关，进而认定退市并非全部由虚假陈述所致，可以作为非系统风险因素之一予以扣除。在笔者代理的两起退市公司所涉证券虚假陈述诉讼案中，审理法院均精准分析认定退市造成的损失与虚假陈述导致的损失无关，并参考市场同期可比退市公司价格波动情况，依法剔除非系统风险因素影响，体现精细化审理、精准定责的审判规则。

　　应当注意到，该条是在“发行人民事责任”章节中的规定，由于发行人本身存在违约责任和侵权责任的竞合，因此直接认定发行人对投资者的本息损失承担赔偿责任，判决结果对发行人而言不存在实质不公。从这个角度而言，债券纠纷案件座谈会纪要确立的“本息偿付模型”只是基于债券还本付息属性对“发行人”的特殊规则，无需将其置于与虚假陈述司法解释“价差赔偿模型”对立的位置上。但是，目前司法实践根本没有仅针对发行人提起的虚假陈述民事赔偿诉讼，更多情形反而是仅针对中介机构提起诉讼。中介机构是发行人虚假陈述侵权责任的“连带责任人”，而非发行人与投资者债权债务合同关系的“保证人”。如果要求中介机构对债券持有人承担还本付息的责任，即便是在一定比例内承担连带责任，其责任基础也只能是发行人的违约责任，而非对发行人虚假陈述侵权责任的连带责任，但中介机构显然对发行人的合同违约责任不承担连带责任。